投资要点

■负债成本测算成为今年寿险行业研究的重要课题之一。近期监管通过窗口指导对不同体量保险公司进行浮动收益产品的存量负债成本上限的压降，其中对于中小型/大型公司，万能险结算利率上限为3.3%/3.1%分红险实际收益率上限为3.2%/3.0%。该调整类似存量负债“重定价”相比预定利率“不追溯过往保单合同”，对负债成本压降作用较大。

新准则下，我们预计 2024 年上市险企净投资收益率或进一步下行，但得益于权益市场“红利资产”的结构性行情，总投资收益率或改善。1从净投资收益率来看，2023年主要压力来自到期再配置收益率承压和新流入保费配置收益率低于存量平均水平。我们估算2024年上市险企平均净投资收益率预计约33bps至3.66%。2.从总投资收益率来看，得益于 2024 年权益市场“红利资产”的结构性行情以及上年同期权益资产买卖价差亏损导致的低基数效应，总投资收益率或改善至3.46%。

■监管引导预定利率下行的决心不变，相较于2023年，本轮预定利率下调或大公司先行，各机构节奏显差异。从传统险来看，根据当前国内险企平均 13年左右的负债久期假设和50bps年化传统险预定利率下降度估算，按照每年7.7%(1/13)存量资产再配置比例，按照50%传统险业务占比得到年化负债成本下行幅度为1.9bps。

我们选取国寿、平安、太保和泰康四家已披露最新一期分红实现率的头部险企进行样本分析。分红实现率是基于产品整体计算的衡量分红险实际分红水平与预期分红水平之间差异的指标。样本寿险公司可比口径的最新一期现金红利实现率由高至低排序分别为:泰康长寿账户(50%)、太保(48%)、平安(36%)、泰康个人账户(36%)、国寿(35%):而上年同期排序分别为:泰康长寿账户(150%)泰康个人账户(114%)平安(107%)、太保(87%)、国寿(68%)。当前主要头部险企有两种机制下的红利派发特征，具体包括保单年预发放和年终统一派发。太保保额分红实现率高于现金分红。国寿一款产品分红实现率逾100%，主动披露 2013 年起累计红利实现率。平安同一保单生效区间内绝大多数产品保持一致。泰康根据缴费额差异化区分长寿账户和个人账户。样本寿险公司现金红利实现率算术平均值从上年的93.8%下降至最新一期的38.7%，对应投资收益率从3.8%下降至3.0%，按照30%分红险业务占比和存量全部重定价年化得到负债成本下行幅度为23.2bps。

4023 以来万能险结算利率持续下降，头部险企降幅更大。2024年5月全行业共计 1674 款万能险年结算利率平均值为2.97%，相较2023年5月平均值(3.67%)下降70bps:2024年1月至5月万能险年结算利率平均值为 3.10%。而2023年全年平均值平均为3.61%，下降51bps。我们预计全行业 2024年全年平均万能险结算利率为3.0%，同比下降约61bps，而上市公司这一降幅达88bps，主要系头部公司起到行业表率作用。按照20%万能险业务占比和存量全部重定价年化得到年化负债成本下行幅度为 17.6bps

投资建议:我们测算上市险企寿险负债成本下行幅度达42.7bps 高于资产端下行压力。保险股具备“红利影子股”的特征，从业绩来看，年初至今权益市场结构性行情有助于上市险企业绩释放。从估值来看，长端利率虽然持续下行压制板块估值，但央行持续表态长端利率过低，底部基本探明，首推中国太保，其次推荐中国人寿、新华保险和中国平安。

风险提示:万能险结算利率和红利实现率下降使得产品吸引力下降销售难度增加，寿险业转型持续低于预期，宏观经济复苏低于预期